扬帆证券 8月央行净投放3865亿元浙商证券廖博：当前流动性正逐渐趋于宽松

　　原标题：8月央行净投放3865亿元专访浙商证券廖博：当前流动性正逐渐趋于宽松

　　每经记者|张寿林每经编辑|董兴生

　　9月2日，央行公布的8月各项工具流动性投放情况显示，当月实现流动性净投放3865亿元。

　　浙商证券宏观联席首席分析师廖博在接受《每日经济新闻》记者深度专访时指出，当前流动性正逐渐趋于宽松，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率整体处于下行趋势，这直接驱动债券走牛，预计央行将持续投放流动性以维持市场充裕，充裕的流动性将成为股债双牛的推手。

　　廖博提示，流动性分析框架更需要关注央行流动性管理的整体思路而非局部因素。观察流动性松紧最准确、及时的指标是市场利率本身，研判货币政策走势应重点关注央行公开市场操作利率以及市场利率（例如DR007）在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性绝对数量和央行公开市场操作规模这些数量指标。数据显示，8月短期逆回购净回笼534亿元，这与货币政策方向整体偏松并不矛盾。

　　综合研判，廖博指出，当前基本面的弹性释放受外部冲击影响加大，国内有效需求不足和供给端过度竞争的结构性矛盾依旧存在。正如央行在《2025年第二季度中国货币政策执行报告》中提出的，“当前外部环境更趋复杂严峻⋯⋯我国经济运行依然面临不少风险挑战”，所以，需要适度宽松的货币政策对冲经济下行压力和外部环境不确定性。

　　数据显示，8月中期借贷便利（MLF）投放6000亿元，回笼3000亿元，净投放3000亿元，为连续6个月“加量续作”。叠加3000亿元买断式逆回购，8月中期流动性净投放总规模已达6000亿元，为今年2月以来的单月新高。央行官网数据显示，各项流动性工具加总后，8月实现流动性净投放3865亿元。

图片来源：央行官网截图

　　廖博提示，机构投标MLF通常参考市场化的融资成本，MLF采用多重价位中标可以更好地反映机构差异化资金需求，发挥机构市场化自主定价能力。MLF的净投放一方面是央行维稳资金面，另一方面是受银行同业存单主动负债承压的影响。

　　廖博说，MLF作为存单定价的锚，实证意义上存单收益率渐次向MLF利率收敛。直观的逻辑在于，MLF的净投放有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力，增强金融支持实体经济的可持续性。从理论上看，同业存单相当于各商业银行之间借款的存款凭证，但同业存单发行期限不能超过一年，且发行额度有约束，每年需要向央行备案年度发行计划。

　　据了解，同业存单自2013年问世以来，其发行量在历经了快速攀升、严监管下小幅回调后已逐步进入平稳发展阶段，并成为银行间债券市场存量规模第四、交易量第二的活跃品种，在推进利率市场化进程、传导货币政策等方面起到了关键作用。

　　廖博指出，事实上，同业存单具备期限较短、流动性较高等优势，是商业银行通过主动负债管理流动性的重要工具，同时，亦是众多商业银行、公募基金等配置的重要投资标的，具有一定的债券属性，其价格是连接货币市场和债券市场的重要一环，定价涉及无风险利率和信用风险溢价等因素。

　　近年来，同业存单投资呈现信用债化趋势，加之中小银行风险化解在持续推进中，市场对同业存单信用风险的感知提升。今年以来，同业存单发行利率持续下行，各期限利率已进入“1”时代。尤其是8月以来，同业存单利率回升，特别是国有银行发行的存单利率上行幅度较大，主要是因为政府债券发行提速。在这背后，由于国有银行等是政府债主要的一级市场买家，一定程度上具有内生性的资金扩张需求，从而带动负债端同业存单发行需求提升，也带动了利率上行。

　　央行近期再度提及“防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”。廖博判断，其着力点在于在金融稳定与实体经济发展间寻求平衡，而非货币政策收紧。一般而言，央行降准能够推升货币乘数，当前货币乘数处于历史较高水平。但互为映射的是，未来一旦货币政策收紧，也需关注货币乘数快速下行可能带来的风险。

　　据中国社会科学院国家资产负债表研究中心估算，2025年二季度，名义GDP增速放缓推动宏观杠杆率被动快速上行至300.4%。预计央行或通过公开市场操作、利率信号工具等渐进式手段引导金融机构主动降杠杆，避免因利率急剧上升或流动性骤紧引发系统性风险，导致金融机构出现金融稳定问题，而无法支持实体经济情况的发生。

　　廖博提醒，更重要的是，央行投放流动性可以通过增加央行资产来增加准备金供给，也可以通过降低法定准备金率来减少准备金需求。央行因要实现货币政策目标而投放流动性，需通过增加政策性资产来实现。在政策性资产项下，央行投放流动性有增加对商业银行债权和增加对政府债权两种方式。

　　当央行投放短期流动性时，通常采用在债券回购协议下临时买入国债的方式，这种方式本质上属于增加对商业银行债权，相当于国债抵押融资。但各国对债券回购协议的法律规定不同，在债券回购协议带有两次买卖法律特征的国家，央行在债券回购协议项下临时买入债券也可视作增加对政府债权。

　　对于流动性分析框架，廖博指出，更需要关注央行流动性管理的整体思路而非局部因素。观察流动性松紧最准确、及时的指标是市场利率本身，研判货币政策走势应重点关注央行公开市场操作利率以及市场利率（例如DR007）在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性绝对数量和央行公开市场操作规模这些数量指标。数据显示，8月短期逆回购净回笼534亿元，这与货币政策方向整体偏松并不矛盾。

　　廖博说，可重点观察DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）与7天逆回购利率的走势。央行通过公开市场操作影响市场资金面，反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中，若DR007持续高于7天逆回购利率，即是央行明确收紧流动性的信号。从以往经验看，央行对政策利率（如7天逆回购利率）的调整也往往是“先动量后动价”，DR007上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。

　　重要的是，我国央行政策利率的品种比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。预计，未来央行将明确以某个短期操作利率为主要政策利率。目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。

　　8月份，抵押补充贷款（PSL）净回笼1608亿元。廖博说，这反映出传统动能边际放缓，前期PSL支持领域的资金需求下降，后续需重点关注新型政策性金融工具。从边际变化看，固定资产投资增速更多呈现一定的放缓特征，主要的预期差可能是关税调整后市场主体或对中长期不确定性产生担忧。

　　他认为，当前宏观经济运行处于渐进修复阶段，在资本品价格低位运行的过程中，对固定资产投资价格影响较大，广义基建投资作为逆周期的快变量对经济托底较多。

　　统计数据显示，今年1—7月，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长21.5%。整体来看，当前房地产链条的资本开支仍慢于经济的修复，扣除房地产开发投资后，1—7月全国固定资产投资增长5.3%。分领域看，基础设施投资同比增长3.2%，制造业投资同比增长6.2%，房地产开发投资同比下降12.0%。分登记注册类型看，市场主体信心改善空间较大，1—7月内资企业固定资产投资同比增长1.7%，港澳台企业固定资产投资同比增长3.5%，外商企业固定资产投资同比下降15.7%。值得关注的是，民间投资仍处于下行通道，1—7月民间投资同比下降1.5%，主要是因房地产领域动能不足，扣除房地产开发投资后民间投资增长3.9%。

　　同时，央行更多倾向于在现有的流动性管理框架下，根据市场利率变化实际情况，综合灵活运用多种政策工具，科学安排货币政策工具到期节奏，做好跨周期流动性管理；前瞻精准开展流动性边际调节，熨平短期影响因素，稳定市场预期，充分满足市场主体合理的流动性需求。

　　国债买卖方面，廖博说，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。同时，中国人民银行也将结合宏观形势和政策调控需要，创新实施好结构性货币政策工具，持续提升货币政策效率。

　　为贯彻落实中央金融工作会议“充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”的要求，在与财政部门加强协同、不断优化国债发行和交易制度安排的基础上，中国人民银行曾于2024年8月通过买短卖长、净买入国债1000亿元。

　　廖博认为，央行把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松。我国目前货币政策仍有充足空间，财政状况健康可持续，并不需要实施量化宽松政策。把国债买卖纳入货币政策工具箱，是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。

　　8月份，其他结构性货币政策工具净投放1005亿元。对此，廖博指出，结构性货币政策工具正在扩量，科技创新、提振消费、小微和民营企业、稳外贸等领域或是货币政策的支持重点。此外，雅鲁藏布江下游水电工程、新藏铁路等重大基建项目和新型政策性金融工具落地，也有望撬动企业中长期贷款投放。他认为，“金融五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）仍是重点，体量上普惠金融占比高，增速上养老产业贷款增长更快。

　　从体量上看，央行近期披露，6月末，支持做好“金融五篇大文章”的结构性货币政策工具余额3.8万亿元。廖博说，央行主要按政策工具维度进行披露，如再贷款、再贴现、碳减排金融工具等。这些工具一对多覆盖“金融五篇大文章”中的不仅一个方向，因此官方未按照“金融五篇大文章”进行拆分，且政策工具口径的统计也于2024年9月后不再更新。

　　廖博按以下方法进行粗略估算，即普惠金融领域=支小再贷款+再贴现+普惠小微贷款支持工具；绿色金融领域=碳减排支持工具+煤炭清洁高效利用专项再贷款；科技金融领域=科技创新再贷款+设备更新改造专项再贷款；养老金融领域=普惠养老专项再贷款；数字金融领域，目前没有专属工具，但科技创新工具可能覆盖。

　　廖博表示，根据央行已公布的历史数据，按以上口径近似还原为“金融五篇大文章”体量，然后计算每季度数据占比，再用2023年至今的多季度平均值作为估算的比例。计算发现，普惠金融（约2.66万亿元）＞绿色金融（约7500亿元）＞科技金融（约4000亿元）＞养老金融（约16亿元）。

　　从增速上看，央行公布了截至2025年6月末“金融五篇大文章”领域贷款同比增速，由高到低排序分别是养老产业贷款（43.0%）＞绿色贷款（25.5%）＞科技贷款（12.5%）＞普惠贷款（11.5%）/数字经济产业贷款（11.5%）。从投向上看，新动能与内需领域的贷款保持较高增速，信贷结构持续优化。

　　展望后市，廖博分析，年内降准降息均有落地的空间和可能。预计2025年货币政策维持宽松基调，与财政、产业、就业、社保等各项政策形成政策合力，预计全年央行仍有一次50BP降准以及20BP降息。同时也提示，物价回升并非一蹴而就，其将是一个缓慢的过程，需要各个部门协同发力。近期推出的整治“内卷”式竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升，相关政策将不断优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格运行在良性循环的轨道。